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A flexibilização quantitativa sozinha não cura o COVID-19

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A flexibilização quantitativa sozinha não cura o COVID-19 1
O Federal Reserve é a primeira linha de defesa do país contra a recessão. Diferentemente do Congresso, que controla impostos e gastos governamentais, o Fed pode fazer alterações nas taxas de juros a qualquer momento – mesmo no final da tarde de domingo, como em 15 de março.

O instrumento político do Fed de primeiro recurso é o controle sobre as taxas de juros de curto prazo. A taxa específica que ele normalmente visa é chamada de taxa de fundos federais – a taxa que os bancos cobram uns aos outros por empréstimos overnight de fundos mantidos em suas contas de reserva no Fed. O preço das reservas de empréstimos, por sua vez, influencia fortemente as taxas pelas quais os bancos estão dispostos a fazer empréstimos a empresas e consumidores.

Apesar da supervisão do Fed, a taxa efetiva de fundos federais é na verdade uma taxa de mercado que varia de um dia para o outro de acordo com as mudanças na oferta e na demanda. No entanto, o Fed não deixa a taxa vagar em qualquer lugar. Em vez disso, define metas de política na forma de limites superior e inferior para a taxa, geralmente com um quarto de ponto percentual. Se um aumento na demanda por reservas ameaçar empurrar a taxa efetiva para o limite superior da meta, o Fed fornecerá novas reservas ao sistema bancário comprando títulos de curto prazo. Se a demanda enfraquecer e a taxa cair, o Fed retira reservas para limitar a oferta e impedir que a taxa caia pelo chão.

Esse sistema funciona bem desde que as taxas de juros do mercado estejam bem acima de zero, o que normalmente acontece. As coisas mudam, porém, quando a taxa de fundos federais se aproxima de zero, onde atinge um limite inferior efetivo. Dada a estrutura dos mercados financeiros dos EUA, esse limite inferior fica entre zero e 0,25%. (Em alguns outros países, os bancos centrais conseguiram empurrar suas próprias taxas-alvo um pouco abaixo de zero.)

Uma vez que a taxa dos fundos federais atinge seu limite inferior efetivo, o Fed fica sem munição, pelo menos no que diz respeito à política monetária convencional. Em seguida, não pode usar uma taxa federal de fundos mais baixa para estimular o mercado imobiliário diminuindo as taxas de hipoteca ou para estimular o investimento comercial diminuindo a taxa de títulos corporativos.

Até 2008, o limite inferior efetivo era apenas uma construção teórica. As taxas nunca foram tão baixas, mesmo durante a Grande Depressão. Mas desde 2008, as taxas caíram para o limite zero duas vezes, sendo a segunda vez apenas nesta semana:


Quando o Fed está sem munição para sua arma de escolha, a taxa dos fundos federais, ainda pode continuar lutando com o que resta. O equivalente bancário central de lançar uma granada de mão é flexibilização quantitativa (QE) – uma política de compra de ativos de longo prazo para inundar os mercados financeiros com liquidez. Em 15 de março, ao mesmo tempo em que reduziu a meta de fundos federais para um intervalo de 0 a 0,25%, o Fed anunciou que implantaria sua arma de QE na forma de uma compra de US $ 700 bilhões em dívidas do Tesouro de longo prazo e lastreados em hipotecas. valores mobiliários.
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Então, como o QE realmente deve funcionar? Economistas não concordam inteiramente.

Um par de teorias intimamente relacionadas, chamadas saldo do portfólio e mercados segmentados, mantenha o QE funcionando nivelando o curva de rendimento – uma curva que mostra como as taxas de juros variam de acordo com o prazo até o vencimento de títulos semelhantes. Por exemplo, o rendimento dos títulos do Tesouro de um ano é normalmente superior ao rendimento dos títulos do Tesouro de um mês e o rendimento dos títulos do Tesouro de 10 anos é normalmente mais alto ainda. Como os títulos e hipotecas comerciais são mais arriscados que os títulos do Tesouro, o rendimento de um título corporativo de 10 anos ou de uma hipoteca de 10 anos é superior ao de um Tesouro de 10 anos, mas ambas as hipotecas e títulos corporativos normalmente seguem o mesmo padrão de rendimentos mais altos. termos mais longos de instrumentos similares.

A idéia por trás do saldo do portfólio e das teorias de mercado segmentadas começa com a premissa de que, se o Fed comprar muitos títulos do Tesouro de longo prazo, seus preços subirão e seus rendimentos cairão. Isso, por sua vez, reduzirá os rendimentos de hipotecas de longo prazo e títulos corporativos. Taxas mais baixas de títulos estimularão investimentos corporativos e baixas taxas de hipoteca incentivarão a construção de casas. A atividade econômica como um todo decolará e tudo ficará bem.

Parece certamente plausível. O problema é que, como mostra o próximo gráfico, a curva de juros no momento já é incomumente plana. De fato, até recentemente, ao longo de parte de sua faixa, era realmente “invertido”, o que significa, em discussões de mercado, que títulos de longo prazo têm mais baixo rendimentos do que aqueles com prazos mais curtos. Por exemplo, em 2 de março de 2020, o rendimento dos títulos do Tesouro a 10 anos era de apenas 1,1%, comparado a 1,41% no vencimento de um mês. Até os títulos do Tesouro de 30 anos estavam produzindo apenas 1,66%.

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Em 20 de março, as ações do Fed reduziram acentuadamente as taxas de curto prazo, para apenas 0,04% em 1 mês em Treasuries e 0,05% em 6 meses. No entanto, as taxas de longo prazo mal haviam se movimentado, caindo apenas para 1,55% nos títulos de 30 anos. Embora não mais invertidas, as baixas taxas no final longo da curva deixaram pouco espaço para o efeito do saldo do portfólio operar.
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Por outro lado, na véspera do primeiro experimento do Fed em flexibilização quantitativa, em novembro de 2008, a curva de juros tinha uma forma normal, inclinada para cima. O potencial de estimular a economia achatando a curva parecia muito mais esperançoso do que agora.

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Uma segunda teoria amplamente aceita é que o QE trabalha principalmente por sinalização. A idéia aqui é que, independentemente do efeito nas taxas, a ação dramática de comprar bilhões de dólares em valores mobiliários de longo prazo mostrará ao mercado que o Fed está falando sério sobre estimular a economia. Como uma compra tão grande levará necessariamente um tempo para reverter, os mercados saberão que o Fed pretende manter seu estímulo por um longo tempo. Isso, por sua vez, dará às empresas e famílias a confiança para fazer investimentos de longo prazo em fábricas e casas.

Mas o problema com a teoria da sinalização agora é que os mercados já esperam que o Fed mantenha uma política monetária fácil nos próximos anos. As baixas taxas de juros recorde de títulos e hipotecas de longo prazo são elas próprias uma indicação disso. Outra indicação vem de expectativas de inflação extremamente baixas. No passado, a única coisa em que se podia confiar para provocar um aperto monetário pelo Fed era o aumento da inflação. Atualmente, porém, o Fed de Cleveland registra uma taxa de inflação esperada em 10 anos de apenas 1,42%. Isso está bem abaixo da meta de inflação do Fed de 2% e, portanto, abaixo da menor taxa de inflação na qual se espera que comece a apertar a política. Em 2008, a taxa de inflação esperada em 10 anos estava na marca de 2%, implicando em uma maior probabilidade de aperto futuro e dando às empresas e famílias mais urgência para aproveitar as taxas baixas enquanto duravam.

De qualquer forma, a teoria é apenas teoria, certo? Então, por que não ver como o QE realmente funcionou da última vez que foi testado?

Entre 2008 e 2014, o Fed realizou três ondas de flexibilização quantitativa, popularmente conhecidas como QE1, QE2 e QE3. Seu objetivo era primeiro pôr fim à Grande Recessão, que havia começado em dezembro de 2007 e não alcançou seu ponto mais baixo até junho de 2009, e depois acelerar uma recuperação lenta. Muitos economistas estudaram esses episódios, usando uma ampla variedade de métodos estatísticos. Stephen Williamson, do St. Louis Fed, resume suas conclusões nos seguintes termos:

Avaliar os efeitos da política monetária é difícil, mesmo no caso da política convencional de taxa de juros. Com a política monetária não convencional, a dificuldade é ampliada, pois pode faltar a teoria econômica, e há uma pequena quantidade de dados disponíveis para avaliação empírica. No que diz respeito ao QE, há boas razões para ser cético quanto ao fato de funcionar como anunciado, e alguns economistas argumentaram que o QE é realmente prejudicial.
Talvez você prefira fazer uma análise da poltrona, em vez de aceitar a palavra de Williamson. Nesse caso, o próximo gráfico fornece pelo menos um indício de por que os economistas têm tanta dificuldade em provocar os efeitos da versão 2008-2014 do QE:
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O gráfico mostra duas linhas. A linha azul mostra a escala dos esforços de QE, representados aqui pelo caminho do base monetária, que é a soma das reservas e da moeda que o Fed injetou no sistema financeiro por meio de seu programa de compras de ativos. Antes do QE, a base monetária e o PIB nominal acompanhavam de perto, como os livros didáticos anteriores ao QE disseram que deveriam. O notável é que os enormes efeitos monetários do QE produzem apenas uma ondulação na linha preta do PIB. Evidentemente, é possível que o PIB nominal tenha caído drasticamente sem o QE. Ainda assim, o gráfico ajuda a entender por que nem todos se tornaram crentes.
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Se os pontos acima mencionados em relação à curva de juros fixa de hoje e às baixas expectativas de inflação estiverem corretos, as condições para o QE estimular a demanda são menos favoráveis ​​agora do que em 2008-2014. Além disso, como expliquei em um post anterior, a estimulação de demanda, mesmo que bem-sucedida, pode não ser suficiente desta vez. A razão é que a recessão que está começando agora combina um choque à demanda com um choque à oferta. Como as cadeias de suprimentos estão quebradas e os trabalhadores doentes não podem se reportar a seus empregos, muitas empresas não seriam capazes de aumentar a produção, mesmo que houvesse demanda.

O ponto principal, então, é que não podemos apenas respirar aliviados e esperar que o QE faça sua mágica. Há, com certeza, outras coisas importantes que o Fed pode fazer para ajudar a economia. Pode apoiar a liquidez se mercados financeiros selecionados começarem a congelar, como aconteceu esta semana em papel comercial. Pode coordenar-se com os bancos centrais de outros países, facilitando as tensões nos mercados globais de moedas. Poderia até comprar uma gama mais ampla de ativos, incluindo títulos municipais e corporativos. Mas apenas engordar seu balanço, como em QE1, QE2 e QE3, provavelmente não será suficiente.


O elemento que falta é a política fiscal, que é de responsabilidade do Congresso e da Casa Branca, não do Fed. Como o próprio presidente do Fed, Jay Powell, disse, em seus comentários sobre as ações desta semana: “Normalmente, a política fiscal desempenha um papel importante quando há retração. Provavelmente também será o caso aqui.


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